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    企業(yè)上市前如何進行資本運作?

    一、并購重組

      并購重組就是兼并和收購是意思,一般是指在市場機制作用下,一企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權而進行的產權交易活動。并購重組的目的是搞活企業(yè)、盤活企業(yè)存量資產的重要途徑,我國企業(yè)并購重組,多采用現(xiàn)金收購或股權收購等支付方式進行操作。常見并購重組的方式有:

      1.完全接納并購重組。

      即把被并購企業(yè)的資產與債務整體吸收,完全接納后再進行資產剝離,盤活存量資產,清算不良資產,通過系列重組工作后實現(xiàn)扭虧為盈。這種方式比較適用于具有相近產業(yè)關系的競爭對手,還可能是產品上下游生產鏈關系的企業(yè)。由于并購雙方兼容性強、互補性好,并購后既擴大了生產規(guī)模,人、財、物都不浪費,同時減少了競爭對手之間的競爭成本,還可能不用支付太多并購資金,甚至是零現(xiàn)款支出收購。如果這種并購雙方為國企,還可能得到政府在銀行貸款及稅收優(yōu)惠等政策支持。

      1995年8月28日,全國最大的化纖生產企業(yè)儀征化纖以擔保債務方式與佛山市政府正式簽約,以為虧損的佛山化纖10.81億元人民幣債務提供擔保的形式,獲得了后者的全部產權,并3年付清9 400萬元土地使用費。并購后,儀征化纖少了一個競爭對手,擴大了整體規(guī)模,實現(xiàn)了雙方優(yōu)勢互補。

      2.剝離不良資產,授讓全部優(yōu)質資產,原企業(yè)注銷。

      并購方只接納了被并企業(yè)的資產、技術及部分人員,被并企業(yè)用出讓金安撫余下人員(賣斷工齡)、處置企業(yè)殘值后自謀出路。這種方式必須是并購方具有一定現(xiàn)金支付實力,而且不需要承擔被并購方債務的情況下才可能實施。

      哈爾濱龍濱酒廠連年虧損,1995年資產總額為1.4億元,三九集團在征得哈爾濱市政府同意后,出資買斷了該酒廠的全部產權,而新建一個類似的酒廠,至少需要2億元以上的投資和3年左右的時間。

    二、股權投資

      股權投資是指投資方通過投資擁有被投資方的股權,投資方成為被投資方的股東,按所持股份比例享有權益并承擔相應責任與風險。常見股權投資方式如下:

      1.流通股轉讓

      公眾流通股轉讓模式又稱為公開市場并購,即并購方通過二級市場收購上市公司的股票,從而獲得上市公司控制權的行為。1993年9月發(fā)生在上海證券交易所的“寶延風波”,拉開了我國通過股票市場收購上市公司的序幕。自此以后,有深圳萬科在滬市控股上海申華、深圳無極在滬市收購飛躍音響、君安證券6次舉牌控股上海申華等案例發(fā)生。

      雖然在證券市場比較成熟的西方發(fā)達國家,大部分的上市公司并購都是采取流通股轉讓方式進行的,但在中國通過二級市場收購上市公司的可操作性卻并不強,先行條件對該種方式的主要制約因素有:

      (1)上市公司股權結構不合理。不可流通的國家股、有限度流通的法人股占總股本比重約70%,可流通的社會公眾股占的比例過小,這樣使得能夠通過公眾流通股轉讓達到控股目的的目標企業(yè)很少。

      (2)現(xiàn)行法規(guī)對二級市場收購流通股有嚴格的規(guī)定。突出的一條是,收購中,機構持股5%以上需在3個工作日之內做出公告舉牌以及以后每增減2%也需做出公告。這樣,每一次公告必然會造成股價的飛揚,使得二級市場收購成本很高,完成收購的時間也較長。如此高的操作成本,抑制了此種并購的運用。

      (3)我國股市規(guī)模過小,而股市外圍又有龐大的資金堆積,使得股價過高。對收購方而言,肯定要付出較大的成本才能收購成功,往往得不償失。

      2.非流通股轉讓

      股權協(xié)議轉讓指并購公司根據股權協(xié)議轉讓價格受讓目標公司全部或部分產權,從而獲得目標公司控股權的并購行為。股權轉讓的對象一般指國家股和法人股。股權轉讓既可以是上市公司向非上市公司轉讓股權,也可以是非上市公司向上市公司轉讓股權。這種模式由于其對象是界定明確、轉讓方便的股權,無論是從可行性、易操作性和經濟性而言,公有股股權協(xié)議轉讓模式均具有顯著的優(yōu)越性。

      1997年發(fā)生在深、滬證券市場上的協(xié)議轉讓公有股買殼上市事件就有25起,如北京中鼎創(chuàng)業(yè)收購云南保山、海通證券收購貴華旅業(yè)、廣東飛龍收購成都聯(lián)益等。其中,比較典型的是珠海恒通并購上海棱光。1994年4月28日,珠海恒通集團股份有限公司斥資5 160萬元,以每股4.3元的價格收購了上海建材集團持有的上海棱光股份有限公司1 200萬國家股,占總股本的33.5%,成為棱光公司第一大股東,其收購價格僅相當于二級市場價格的1/3,同時法律上也不需要多次公告。

      這種方式的好處在于:

      1.我國現(xiàn)行的法律規(guī)定,機構持股比例達到發(fā)行在外股份的30%時,應發(fā)出收購要約,由于證監(jiān)會對此種收購方式持鼓勵態(tài)度并豁免其強制收購要約義務,從而可以在不承擔全面收購義務的情況下,輕易持有上市公司30%以上股權,大大降低了收購成本。

      2.目前在我國,國家股、法人股股價低于流通市價,使得并購成本較低;通過協(xié)議收購非流通的公眾股不僅可以達到并購目的,還可以得到由此帶來的“價格租金”。

    三、引入戰(zhàn)略投資人,私募股權投資基金Pre-IPO

    企業(yè)在上市前可能會進行幾輪私募融資,這些私募行為可以統(tǒng)稱為上市前私募。其中,在企業(yè)的初創(chuàng)和成長階段進行的培養(yǎng)型私募風險較高,而當企業(yè)發(fā)展成熟,并已經邁向了即將上市的門檻,這時所進行私募融資被稱為Pre-IPO,Pre-IPO的風險相對較小,其投資人可能是培養(yǎng)企業(yè)的私募投資者,也可能會有新的專門從事Pre-IPO的私募投資人進駐。
    大多數(shù)中國企業(yè)在海外上市前都會先操作私募融資,上市前先進行私募融資的原因有3個:
    第一、在上市前引入戰(zhàn)略投資人能夠提升公司整體形象,提高上市時股票發(fā)行價格和融資效果。海外戰(zhàn)略投資人一般為海外上市公司或是知名風險投資基金,在資本市場上對公眾投資人具有明顯的號召力,甚至很多戰(zhàn)略投資人還能為公司提供業(yè)務上的支持和幫助。如交通銀行最近在香港上市就先引入了戰(zhàn)略投資人匯豐銀行,從而獲得了較好的融資效果和后市表現(xiàn)。
    第二、在上市前引入戰(zhàn)略投資人能夠獲得海外重組所需要的外匯資金。以往的紅籌操作都是以原股東設立境外殼公司,境外殼公司再收購國內企業(yè),收購過程需要外匯資金,戰(zhàn)略投資人的資金可做這一用途。
    第三、在上市前引入戰(zhàn)略投資人能夠獲得上市費用。企業(yè)在運營中如果支付大量費用可能會給公司現(xiàn)金流帶來壓力,如果在海外引入戰(zhàn)略投資人就可在海外直接支付費用,較為簡便。

    四、吸收股份并購模式

      被兼并企業(yè)的所有者將被兼并企業(yè)的凈資產作為股金投入并購方,成為并購方的一個股東。并購后,目標企業(yè)的法人主體地位不復存在。

      1996年12月,上海實業(yè)的控股母公司以屬下的匯眾汽車公司、交通電器公司、光明乳業(yè)公司及東方商廈等五項資產折價31.8億港元注入上海實業(yè),認購上海實業(yè)新股1.62億股,每股作價19.5港元。此舉壯大了上海實業(yè)的資本實力,且不涉及資本轉移。

      優(yōu)點:

      1.并購中,不涉及現(xiàn)金流動,避免了融資問題。

      2.常用于控股母公司將屬下資產通過上市子公司“借殼上市”,規(guī)避了現(xiàn)行市場的額度管理。

    五、資產置換式重組模式

      企業(yè)根據未來發(fā)展戰(zhàn)略,用對企業(yè)未來發(fā)展用處不大的資產來置換企業(yè)未來發(fā)展所需的資產,從而可能導致企業(yè)產權結構的實質性變化。

      鋼運股份是上海交運集團公司控股的上市公司,由于該公司長期經營不善,歷年來一直業(yè)績不佳。1997年12月,交運集團將其屬下的優(yōu)質資產——全資子公司交機總廠和交運集團持有的高客公司51%的股權與鋼運公司經評估后的資產進行等值置換,置換價10 841.401 9萬元,差額1 690萬元作為鋼運股份對交運集團的負債,從而達到鋼運公司的產業(yè)結構和經營結構戰(zhàn)略轉移的目的,公司也因經營范圍的徹底轉變而更名為“交運股份”。

      優(yōu)點:

      1.并購企業(yè)間可以不出現(xiàn)現(xiàn)金流動,并購方無須或只需少量支付現(xiàn)金,大大降低了并購成本。

      2.可以有效地進行存量資產調整,將公司對整體收益效果不大的資產剔掉,將對方的優(yōu)質資產或與自身產業(yè)關聯(lián)度大的資產注入,可以更為直接地轉變企業(yè)的經營方向和資產質量,且不涉及企業(yè)控制權的改變。

      其主要不足是在信息交流不充分的條件下,難以尋找合適的置換對象。

    六、以債權換股權模式

      并購企業(yè)將過去對并購企業(yè)負債無力償還的企業(yè)的不良債權作為對該企業(yè)的投資轉換為股權,如果需要,再進一步追加投資以達到控股目的。

      遼通化工股份有限公司是遼河集團和深圳通達化工總公司共同發(fā)起設立的,其中遼河集團以其屬下骨干企業(yè)遼河化肥廠的經營性資產作為發(fā)起人的出資。錦天化是一個完全靠貸款和集資起家的企業(yè),由于經營管理不善,企業(yè)背上了沉重的債務負擔。但錦天化設計規(guī)模較大,生產設備20世紀90年代屬于國際先進水平,恰可作為遼河化肥廠生產設備的升級?;谝陨显?,遼通化工將錦天化作為并購的首選目標。1995年底,遼河集團以承擔6億元債務的方式,先行收購錦天化,此后,遼河集團以債轉股方式,將錦天化改組為有限責任公司,遼通化工在1997年1月上市后,將募集的資金全面收購改組后的錦天化,遼通化工最終以6億元的資金盤活近20億元的資產,一舉成為我國尿素行業(yè)的“大哥大”。

      優(yōu)點:

      1.債權轉股權,可以解決國企由于投資體制缺陷造成的資本金匱乏、負債率過高的“先天不足”,適合中國國情。

      2.對并購方而言,也是變被動為主動的一種方式。

    七、合資控股式

      又稱注資入股,即由并購方和目標企業(yè)各自出資組建一個新的法人單位。目標企業(yè)以資產、土地及人員等出資,并購方以技術、資金、管理等出資,占控股地位。目標企業(yè)原有的債務仍由目標企業(yè)承擔,以新建企業(yè)分紅償還。這種方式嚴格說來屬于合資,但實質上出資者收購了目標企業(yè)的控股權,應該屬于企業(yè)并購的一種特殊形式。

      青島海信現(xiàn)金出資1 500萬元和1 360萬元,加上技術和管理等無形資產,分別同淄博電視機廠和貴州華日電器公司成立合資企業(yè),控股51%,對無力清償海信債務的山東電訊器材廠和肥城電視機廠,海信分別將其393.3萬元和640萬元債權轉為股權,加上設備、儀表及無形資產投入,控股55%,同他們成立合資企業(yè),青島海信通過合資方式獲得了對合資企業(yè)的控制權,達到了兼并的目的。

      優(yōu)點:

      1.以少量資金控制多量資本,節(jié)約了控制成本。

      2.目標公司為國有企業(yè)時,讓當?shù)氐脑泄蓶|享有一定的權益,同時合資企業(yè)仍向當?shù)仄髽I(yè)繳納稅收,有助于獲得當?shù)卣闹С郑瑥亩黄茀^(qū)域限制等不利因素。

      3.將目標企業(yè)的經營性資產剝離出來與優(yōu)勢企業(yè)合資,規(guī)避了目標企業(yè)歷史債務的積累以及隱性負債、潛虧等財務陷阱。

      不足之處在于,此種只收購資產而不收購企業(yè)的操作容易招來非議;同時如果目標企業(yè)身處異地,資產重組容易受到“條塊分割”的阻礙。

    八、在香港注冊后再合資模式

      在香港注冊公司后,可將國內資產并入香港公司,為公司在香港或國外上市打下堅實的基礎。如果目前經營欠佳,需流動資金,或者更新設備資金困難,也難以從國內銀行貸款,可以選擇在香港注冊公司,借助在香港的公司作為申請貸款或接款單位,以國內的資產(廠房、設備、樓房、股票、債券等等)作為抵押品, 向香港銀行申請貸款,然后以投資形式注入合資公司,當機會成熟后可以申請境外上市。

      優(yōu)點:

      1.合資企業(yè)生產的產品,可以較易進入國內或國外市場,創(chuàng)造品牌,從而獲得較大的市場份額。

      2.香港公司屬于全球性經營公司,注冊地址在境外,經營地點不限,可在國外或國內各地區(qū)開展商務,也可在各地設立辦事處、商務處及分公司。

      3.香港公司無經營范圍限制,可進行進出口、轉口、制造、投資、房地產電子、化工、管理、經紀、信息、中介、代理、顧問等等。

    九、股權拆細

      對于高科技企業(yè)而言,與其追求可望而不可即的上市融資,還不如通過拆細股權,以股權換資金的方式,獲得發(fā)展壯大所必需的血液。實際上,西方國家類似的做法也是常見的,即使是美國微軟公司,在剛開始的時候走的也是這條路——高科技企業(yè)尋找資金合伙人,然后推出產品或技術,取得現(xiàn)實的利潤回報,這在成為上市公司之前幾乎是必然過程。

    十、杠桿收購

      收購公司利用目標公司資產的經營收入,來支付兼并價金或作為此種支付的擔保。換言之,收購公司不必擁有巨額資金(用以支付收購過程中必需的律師、會計師、資產評估師等費用),加上以目標公司的資產及營運所得作為融資擔保、還款資金來源所貸得的金額,即可兼并任何規(guī)模的公司,由于此種收購方式在操作原理上類似杠桿,故而得名。杠桿收購20世紀60年代出現(xiàn)于美國,之后迅速發(fā)展,80年代已風行于歐美。具體說來,杠桿收購具有如下特征:

      1.收購公司用以收購的自有資金與收購總價金相比微不足道,前后者之間的比例通常在10%~15%之間。

      2.絕大部分收購資金系借貸而來,貸款方可能是金融機構、信托基金甚至可能是目標公司的股東(并購交易中的賣方允許買方分期給付并購資金)。

      3.用來償付貸款的款項來自目標公司營運產生的資金,即從長遠來講,目標公司將支付它自己的售價。

      4.收購公司除投入非常有限的資金外,不負擔進一步投資的義務,而貸出絕大部分并購資金的債權人,只能向目標公司(被收購公司)求償,無法向真正的貸款方——收購公司求償。實際上,貸款方往往在被收購公司資產上設有保障,以確保優(yōu)先受償?shù)匚弧?/p>

      銀河數(shù)碼動力收購香港電信就是這種資本運營方式的經典手筆。由小超人李澤楷執(zhí)掌的銀河數(shù)碼動力相對于在香港聯(lián)交所上市的藍籌股香港電信而言,只是一個小公司。李澤楷將被收購的香港電信資產作為抵押,向中國銀行集團等幾家大銀行籌措了大筆資金,從而成功地收購了香港電信;此后再以香港電信的運營收入作為還款來源。

    十一、戰(zhàn)略聯(lián)盟模式

      戰(zhàn)略聯(lián)盟是指由兩個或兩個以上有著對等實力的企業(yè),為達到共同擁有市場、共同使用資源等戰(zhàn)略目標,通過各種契約而結成的優(yōu)勢相長、風險共擔、要素雙向或多向流動的松散型網絡組織。根據構成聯(lián)盟的合伙各方面相互學習轉移,共同創(chuàng)造知識的程度不同,傳統(tǒng)的戰(zhàn)略聯(lián)盟可以分為兩種——產品聯(lián)盟和知識聯(lián)盟。

      1.產品聯(lián)盟

      在醫(yī)藥行業(yè),我們可以看到產品聯(lián)盟的典型。制藥業(yè)務的兩端(研究開發(fā)和經銷)代表了格外高的固定成本,在這一行業(yè),公司一般采取產品聯(lián)盟的形式,即競爭對手或潛在競爭對手之間相互經銷具有競爭特征的產品,以降低成本。在這種合作關系中,短期的經濟利益是最大的出發(fā)點。產品聯(lián)盟可以幫助公司抓住時機,保護自身,還可以通過與世界其他伙伴合作,快速、大量地賣掉產品,收回投資。

      2.知識聯(lián)盟

      以學習和創(chuàng)造知識作為聯(lián)盟的中心目標,它是企業(yè)發(fā)展核心能力的重要途徑;知識聯(lián)盟有助于一個公司學習另一個公司的專業(yè)能力;有助于兩個公司的專業(yè)能力優(yōu)勢互補,創(chuàng)造新的交叉知識。與產業(yè)聯(lián)盟相比,知識聯(lián)盟具有以下三個特征:

      1.聯(lián)盟各方合作更緊密。兩個公司要學習、創(chuàng)造和加強專業(yè)能力,每個公司的員工必須在一起緊密合作。

      2.知識聯(lián)盟的參與者的范圍更為廣泛。企業(yè)與經銷商、供應商、大學實驗室都可以形成知識聯(lián)盟。

      3.知識聯(lián)盟可以形成強大的戰(zhàn)略潛能。知識聯(lián)盟可以幫助一個公司擴展和改善它的基本能力,有助于從戰(zhàn)略上更新核心能力或創(chuàng)建新的核心能力。

      此外,在資本運營的實際操作中,除采用上面闡述的幾種形式或其組合外,還可借鑒國外上市公司資產重組的經驗,大膽探索各種有效的運作方法,進一步加大資本運營的廣度和深度。

    十二、投資控股收購重組模式

      上市公司對被并購公司進行投資,從而將其改組為上市公司子公司的并購行為。這種以現(xiàn)金和資產入股的形式進行相對控股或絕對控股,可以實現(xiàn)以少量資本控制其他企業(yè)并為我所有的目的。

      杭州天目藥業(yè)公司以資產入股的形式將臨安最早的中外合資企業(yè)寶臨印刷電路有限公司改組為公司控股69%的子公司,使兩家公司實現(xiàn)了優(yōu)勢互補。1997年,該公司又進行跨地區(qū)的資本運作,出資1 530萬元控股了黃山制藥總廠,成立了黃山市天目藥業(yè)有限責任公司,天目藥業(yè)占51%的股份。

      此并購方式的優(yōu)點:上市公司通過投資控股方式可以擴大資產規(guī)模,推動股本擴張,增加資金募集量,充分利用其“殼資源”,規(guī)避了初始的上市程序和企業(yè)“包裝過程”,可以節(jié)約時間,提高效率。

      企業(yè)上市前的資本運作方式很多,選擇對企業(yè)適用的操作模式。本章重點介紹了企業(yè)通常采用的資本運作模式及案例,既保護股東利益,又不影響企業(yè)上市前途。

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