香港上市模式

香港作為亞太地區(qū)的國(guó)際金融中心，在吸引國(guó)際資本方面優(yōu)勢(shì)明顯，其成熟的市場(chǎng)運(yùn)行環(huán)境，完善的投資銀行服務(wù)，及健全的法律法規(guī)和市場(chǎng)監(jiān)管體制對(duì)于內(nèi)地企業(yè)均有著極大的吸引力。香港，目前已成為內(nèi)地企業(yè)境外上市的首選地。

自1993年青島啤酒作為第一家大陸企業(yè)在香港上市的H股公司起至2012年6月底止，在香港聯(lián)交所上市的各類來(lái)自內(nèi)地的公司達(dá)500余家，這些企業(yè)在香港上市的模式不外乎兩種，一種是直接發(fā)行H股上市，另一種則是間接上市的紅籌模式。

直接發(fā)行H股上市模式，路徑安全且相對(duì)簡(jiǎn)單，其優(yōu)點(diǎn)是可直接進(jìn)入境外資本市場(chǎng)，節(jié)省信息傳遞成本，企業(yè)也可獲得大量的外匯資金和較高的國(guó)際知名度。但直接H股上市較高的財(cái)務(wù)門(mén)檻要求也將眾多民營(yíng)企業(yè)尤其是高新技術(shù)類、互聯(lián)網(wǎng)類企業(yè)排除在H股上市大門(mén)之外。由此可見(jiàn)，直接發(fā)行H股上市模式主要適用于大型國(guó)有企業(yè)。如早期的上海石化、青島啤酒、中國(guó)石油、中國(guó)石化、中國(guó)聯(lián)通、中國(guó)移動(dòng)以及近期的四大國(guó)有商業(yè)銀行等均無(wú)一例外地采用了此種模式。

而“紅籌模式”的間接上市則因?yàn)橐?guī)避?chē)?guó)內(nèi)審批標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管要求，操作周期短，靈活性強(qiáng)，因此成為了眾多中小企業(yè)海外上市的首選模式。遺憾的是，由商務(wù)部、證監(jiān)會(huì)、外管局等六部門(mén)聯(lián)合發(fā)布并于2006年9月8日起實(shí)施的《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱“10號(hào)文”）的出臺(tái)使得原本風(fēng)靡一時(shí)的“紅籌模式”幾乎走向末路。在此種背景下，內(nèi)地企業(yè)去香港上市是否還可開(kāi)辟一種全新的模式，既可以避開(kāi)海外IP0的高財(cái)務(wù)門(mén)檻，又能規(guī)避“10號(hào)文”的監(jiān)管呢？本文將通過(guò)對(duì)VIE上市模式的分析回答以上疑問(wèn)。

一、直接上市模式及限制

在所有海外上市模式中，最為簡(jiǎn)單的方式無(wú)疑為直接上市模式，即擬在境外上市的中國(guó)公司以其自身作為上市主體在境外上市。在香港直接IPO上市，具有代表性的是中國(guó)銀行、工商銀行等。

內(nèi)地企業(yè)在香港發(fā)行H股上市，應(yīng)當(dāng)按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)的要求提出書(shū)面申請(qǐng)并附有關(guān)材料，報(bào)經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。證監(jiān)會(huì)對(duì)H股主板上市的主要條件為：（1）符合我國(guó)有關(guān)境外上市的法律、法規(guī)和規(guī)則。（2）籌資用途符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、利用外資政策及國(guó)家有關(guān)固定資產(chǎn)投資立項(xiàng)的規(guī)定。（3）凈資產(chǎn)不少于4億元，過(guò)去一年稅后利潤(rùn)不少于6000萬(wàn)元，并有增長(zhǎng)潛力，按合理預(yù)期市盈率計(jì)算，籌資額不少于5000萬(wàn)美元。（4）具有規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu)及較為完善的內(nèi)部管理制度，有較穩(wěn)定的高級(jí)管理層及較高的管理水平。（5）上市后分紅派息有可靠的外匯來(lái)源，符合國(guó)家外匯管理的有關(guān)規(guī)定。

從以上條件不難看出，除了大型的國(guó)有企業(yè)外，幾乎很少企業(yè)能夠直接到香港IPO上市。對(duì)于民營(yíng)企業(yè)而言，通過(guò)此模式上市更顯得可望而不可即。

二、傳統(tǒng)紅籌模式及限制

當(dāng)企業(yè)確實(shí)需要進(jìn)行境外上市而又無(wú)法滿足國(guó)內(nèi)對(duì)企業(yè)境外直接上市的要求時(shí)，企業(yè)往往會(huì)通過(guò)傳統(tǒng)的“紅籌模式”進(jìn)行上市。即中國(guó)企業(yè)的股東在境外另設(shè)一家新的特殊目的公司（SPA），并由新設(shè)的境外特殊目的公司反向收購(gòu)國(guó)內(nèi)公司，最終由境外公司作為主體進(jìn)行境外上市，從而達(dá)到融資目的，但公司的主要資產(chǎn)和業(yè)務(wù)仍然在中國(guó)境內(nèi)。

在早前法律監(jiān)較為寬松的環(huán)境下，此模式既可以規(guī)避?chē)?yán)苛的上市要求，還能夠加快上市的速度，因此，該模式曾一度被眾多國(guó)內(nèi)中小民營(yíng)企業(yè)作為海外上市的首選。

但遺憾的是，2006年9月8日，商務(wù)部、證監(jiān)會(huì)、外管局等6部門(mén)聯(lián)合發(fā)布了“10號(hào)文”（《外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》）。根據(jù)“10號(hào)文”第11條規(guī)定：“境內(nèi)公司、企業(yè)或自然人以其在境外合法設(shè)立或控制的公司名義并購(gòu)與其有關(guān)聯(lián)的境內(nèi)公司，應(yīng)報(bào)商務(wù)部審批”；同時(shí)“當(dāng)事人不得以外商投資企業(yè)境內(nèi)投資或其他方式規(guī)避前述要求”。

此外，境外上市還需經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。按照其中第45條的規(guī)定，設(shè)立特殊目的公司經(jīng)商務(wù)部初審?fù)夂?，境?nèi)公司憑商務(wù)部批復(fù)函向證監(jiān)會(huì)報(bào)送申請(qǐng)上市的文件。證監(jiān)會(huì)于20個(gè)工作日內(nèi)決定是否核準(zhǔn)。

更為麻煩的是，“10號(hào)文”規(guī)定的程序繁瑣，時(shí)間限制嚴(yán)格。特殊目的公司的設(shè)立經(jīng)商務(wù)部審批后，第一次頒發(fā)的批準(zhǔn)證書(shū)上有商務(wù)部加注的“境外特殊目的公司持股，自營(yíng)業(yè)執(zhí)照頒發(fā)之日起1年內(nèi)有效”字樣。企業(yè)據(jù)此申請(qǐng)到的營(yíng)業(yè)執(zhí)照和外匯登記證也是加注“自頒發(fā)之日起14個(gè)月內(nèi)有效”字樣。同時(shí)，“10號(hào)文”第49條規(guī)定，“自營(yíng)業(yè)執(zhí)照頒發(fā)之日起1年內(nèi)，如果境內(nèi)公司不能取得無(wú)加注批準(zhǔn)證書(shū)，則加注的批準(zhǔn)證書(shū)自動(dòng)失效”。也就是說(shuō)，特殊目的公司必須在1年之內(nèi)實(shí)現(xiàn)境外上市，如果1年之內(nèi)不能上市，商務(wù)部的批準(zhǔn)自動(dòng)失效，境內(nèi)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)需要恢復(fù)至并購(gòu)前的狀態(tài)。

通過(guò)以上分析不難看出，“10號(hào)文”的嚴(yán)格限制使得在此之前未完成紅籌架構(gòu)搭建的公司境外上市路徑基本被封鎖。據(jù)說(shuō)，自“10號(hào)文”出臺(tái)至今，還沒(méi)有一家境內(nèi)企業(yè)適用“10號(hào)文”在商務(wù)部批準(zhǔn)的紅籌架構(gòu)下完成了境外上市融資。

　　一般來(lái)說(shuō)，紅籌上市的基本構(gòu)架就是：
1.假設(shè)A先生與B先生共同投資擁有一家境內(nèi)公司，其中甲占注冊(cè)資本的70%，乙占注冊(cè)資本的30%。
2.為了在香港上市首先按照在內(nèi)地公司的出資比例在英屬維爾京群島設(shè)立BVI公司。收購(gòu)方和被收購(gòu)方在合并前后不可有任何的股權(quán)變動(dòng)，只要收購(gòu)方即BVI公司和被收購(gòu)方內(nèi)地公司擁有完全一樣比例的股東，在收購(gòu)后，內(nèi)地公司的所有運(yùn)作基本上完全轉(zhuǎn)移到BVI公司中。
3.接著，對(duì)BVI公司增資，再與A先生和B先生進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，收購(gòu)他們擁有的內(nèi)地公司的股權(quán)，則內(nèi)地公司變?yōu)锽VI公司的全資子公司。BVI公司在開(kāi)曼群島或百慕大群島注冊(cè)成立一家離岸公司作為日后在香港掛牌上市的公司。
4.然后，BVI公司又將其擁有的內(nèi)地公司的全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給開(kāi)曼或百慕大公司。 搭好了框架，就能以開(kāi)曼或百慕大公司的名義申請(qǐng)?jiān)谙愀凵鲜校瑫r(shí)，在上市公司與內(nèi)地公司之間再多設(shè)立一家公司，以利于將來(lái)內(nèi)地公司具體經(jīng)營(yíng)發(fā)生變更或股權(quán)變動(dòng)時(shí)不至影響上市公司的穩(wěn)定性，起到一個(gè)緩沖的作用。

三、VIE上市模式

1.VIE的結(jié)構(gòu)

通過(guò)上文分析得出，若再通過(guò)傳統(tǒng)的“紅籌模式”進(jìn)行境外上市，儼然不再能滿足企業(yè)規(guī)避審批程序的出發(fā)點(diǎn)，境外上市時(shí)間也無(wú)疑會(huì)被拉長(zhǎng)。此外，在境外公司上市后，仍然要面對(duì)多重國(guó)內(nèi)監(jiān)管，企業(yè)的自由度也大幅縮水。

在此情形下，VIE模式成為了境內(nèi)企業(yè)境外上市的新寵。VIE（Variable Interest Entities，直譯為“可變利益實(shí)體”），在中國(guó)境內(nèi)被稱為“協(xié)議控制”，該模式在新浪網(wǎng)境外紅籌上市時(shí)首開(kāi)先河（又被稱為“新浪模式”），后被廣泛用于互聯(lián)網(wǎng)、出版等“外資禁入”行業(yè)，由于其不涉及對(duì)境內(nèi)權(quán)益的收購(gòu)，在“10號(hào)文”生效的背景下，這種紅籌模式逐漸被其他“非外資禁入”行業(yè)的企業(yè)所采用，以此來(lái)規(guī)避關(guān)聯(lián)并購(gòu)審批。

VIE模式具體指國(guó)內(nèi)公司的股東在境外設(shè)立新的特殊目的公司，由該特殊目的公司在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立一家外商獨(dú)資企業(yè)，由外商獨(dú)資企業(yè)與國(guó)內(nèi)企業(yè)通過(guò)協(xié)議約定，達(dá)到由外商獨(dú)資企業(yè)控制國(guó)內(nèi)企業(yè)的目的。同時(shí)，境外設(shè)立的特殊目的公司則可以通過(guò)外商獨(dú)資

企業(yè)控制中國(guó)的境內(nèi)企業(yè)，并以特殊目的公司作為上市的主體，達(dá)到在海外上市融資的最終目的?！?/p>

2.VIE的優(yōu)勢(shì)

通過(guò)VIE模式進(jìn)行上市，由于中國(guó)境內(nèi)實(shí)際經(jīng)營(yíng)的公司只是與外商獨(dú)資企業(yè)建立了協(xié)議關(guān)系，其本身的股權(quán)性質(zhì)并未發(fā)生任何變化，因此不會(huì)造成國(guó)內(nèi)公司性質(zhì)的改變。由此將帶來(lái)以下優(yōu)勢(shì)：
1 降低上市門(mén)檻，減少審批程序，縮短上市時(shí)間；
2 可避免政府對(duì)相關(guān)行業(yè)的外商投資準(zhǔn)入限制；
3 可解決境內(nèi)企業(yè)上市境外上市的返程投資問(wèn)題；
4 對(duì)于特殊行業(yè)內(nèi)的境內(nèi)公司，仍可以享受相關(guān)國(guó)家優(yōu)惠稅收政策；
5 更符合國(guó)際風(fēng)投、私募基金對(duì)于投資中優(yōu)先股的要求。

3.VIE所需協(xié)議

VIE模式的核心為協(xié)議，因此協(xié)議在該模式中起到了極為重要的作用。一般涉及的協(xié)議主要有：
1 外商獨(dú)資企業(yè)與境內(nèi)企業(yè)簽署管理及顧問(wèn)服務(wù)協(xié)議，主要指境內(nèi)企業(yè)聘請(qǐng)外商獨(dú)資企業(yè)為獨(dú)家商業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)，服務(wù)內(nèi)容由雙方約定，為此，境內(nèi)企業(yè)向外商獨(dú)資企業(yè)支付等同于年度凈利潤(rùn)金額的顧問(wèn)費(fèi)用，以實(shí)現(xiàn)將境內(nèi)企業(yè)的收益變相轉(zhuǎn)移至特殊目的公司體系內(nèi)；
2 外商獨(dú)資企業(yè)、境內(nèi)企業(yè)及境內(nèi)企業(yè)實(shí)際控制人簽署借款合同，由外商獨(dú)資企業(yè)向境內(nèi)企業(yè)提供資金，保證境內(nèi)企業(yè)的發(fā)展和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的需要；
3 外商獨(dú)資企業(yè)、境內(nèi)企業(yè)及境內(nèi)企業(yè)實(shí)際控制人簽署股權(quán)質(zhì)押協(xié)議，主要指境內(nèi)企業(yè)實(shí)際控制人將其所持有的境內(nèi)企業(yè)的股權(quán)全部質(zhì)押給外商獨(dú)資企業(yè)，若境內(nèi)企業(yè)不向外商獨(dú)資企業(yè)支付顧問(wèn)費(fèi)用，外商獨(dú)資企業(yè)有權(quán)出售已質(zhì)押的股權(quán)；
4 外商獨(dú)資企業(yè)、境內(nèi)企業(yè)及境內(nèi)企業(yè)實(shí)際控制人簽署業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)協(xié)議，主要是指由外商獨(dú)資企業(yè)全權(quán)代為行使境內(nèi)企業(yè)的股東權(quán)利，獲得境內(nèi)企業(yè)的董事會(huì)及業(yè)務(wù)控制權(quán)；
5 外商獨(dú)資企業(yè)、境內(nèi)企業(yè)的股東簽署附條件的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，約定在中國(guó)境內(nèi)法律允許的條件下，境內(nèi)企業(yè)的股東將其全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給外商獨(dú)資企業(yè)，以實(shí)現(xiàn)外商獨(dú)資企業(yè)對(duì)境內(nèi)企業(yè)的實(shí)質(zhì)控制；
6 外商獨(dú)資企業(yè)與境內(nèi)企業(yè)及其管理方簽署商標(biāo)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，以控制及獲得境內(nèi)企業(yè)的相關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)。

（四）VIE結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)

2011年9月1日商務(wù)部又頒布了《商務(wù)部實(shí)施外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《暫行規(guī)定》），《暫行規(guī)定》第九條明確規(guī)定：“對(duì)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)，應(yīng)從交易的實(shí)質(zhì)內(nèi)容和實(shí)際影響來(lái)判斷并購(gòu)交易是否屬于并購(gòu)安全審查的范圍；外國(guó)投資者不得以任何方式實(shí)質(zhì)規(guī)避并購(gòu)安全審查，包括但不限于代持、信托、多層次再投資、租賃、貸款、協(xié)議控制、境外交易等方式。”明確將“協(xié)議控制”方式納入并購(gòu)安全審查的范圍。雖然暫行規(guī)定并非特別規(guī)范“協(xié)議控制”模式，但其核心仍是規(guī)范安全審查。從理論上講，并不是所有的“協(xié)議控制”結(jié)構(gòu)都需要進(jìn)行安全審查，只是屬于《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于建立外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的通知》（以下簡(jiǎn)稱“6號(hào)文”）第三條規(guī)定的并購(gòu)安全審查范圍內(nèi)的“協(xié)議控制”才需要上報(bào)商務(wù)部。然而，由于“6號(hào)文”規(guī)定的安全審查范圍過(guò)于籠統(tǒng)，哪些行業(yè)屬于這個(gè)范圍，目前還并不是特別明確，因而搭建的“VIE”構(gòu)架是否觸及這個(gè)安全審查目前還有待觀察。同時(shí)，“VIE”模式在結(jié)匯、稅收和財(cái)務(wù)處理上都存在一定的困難。

在中國(guó)大陸法律未能完全解決以下問(wèn)題的情形下，需做到以下幾點(diǎn)：1.降低海外直接IPO的財(cái)務(wù)門(mén)檻；2.逐步放開(kāi)外資在華投資的產(chǎn)業(yè)限制；3.將離岸公司帶回中國(guó)大陸。

四、民營(yíng)企業(yè)香港上市模式比較

20多年來(lái)，中國(guó)企業(yè)赴港上市無(wú)外乎兩種基本模式：H股和紅籌股間接方式。H股上市多年來(lái)基本為國(guó)有企業(yè)所獨(dú)享，而間接紅籌上市則是眾多民企和中小企業(yè)的上市渠道。從基本的概念角度講，H股上市是指注冊(cè)地在中國(guó)內(nèi)地、上市地在香港的外資股，“H”，是取香港英文Hong Kong詞首字母;紅籌上市是指公司注冊(cè)在境外，通常在開(kāi)曼、百慕大或英屬維爾京群島等地，適用當(dāng)?shù)胤珊蜁?huì)計(jì)制度，但公司主要資產(chǎn)和業(yè)務(wù)均在我國(guó)大陸。

　　毫無(wú)疑問(wèn)，不管采取H股還是紅籌模式上市，都必須遵守上市地相關(guān)法律法規(guī)及上市條件要求。除必須滿足香港聯(lián)交所的上市的基本條件和遵守上市地規(guī)則外，H股和紅籌上市兩種模式還有許多不同之處，筆者從多年的實(shí)踐中總結(jié)了以下幾個(gè)方面向讀者作一個(gè)基本的介紹和比較：

1.上市公司注冊(cè)地及形式不同

　　H股上市公司注冊(cè)地在中國(guó)內(nèi)地，適用中國(guó)法律和會(huì)計(jì)制度，且必須為股份有限公司;紅籌上市公司一般注冊(cè)在境外，通常在香港、開(kāi)曼、百慕大或英屬維京群島等地，一般為有限公司，適用當(dāng)?shù)胤珊蜁?huì)計(jì)準(zhǔn)則。

2.股票流通機(jī)制不同

　　H股上市系公司向香港投資者發(fā)行股票，在香港主板或創(chuàng)業(yè)板上市，但僅是對(duì)公眾發(fā)行的上市股票流通，其他股票不在香港聯(lián)交所流通(就筆者了解，目前中國(guó)證監(jiān)會(huì)允許企業(yè)自主選擇是否全流通，這是H股的一項(xiàng)重大突破)。紅籌上市公司對(duì)投資者發(fā)行股票并在香港聯(lián)交所上市，在禁售期結(jié)束后，所有股票都可以流通。

3.國(guó)內(nèi)審批難易度不同

　　H股上市在2012年底之前需要遵守1999年發(fā)布的《關(guān)于企業(yè)申請(qǐng)境外上市有關(guān)問(wèn)題的通知》，到境外上市的企業(yè)必須滿足“四五六”的規(guī)定，即凈資產(chǎn)不少于4億元人民幣，融資規(guī)模不低于5000萬(wàn)美元，以及稅后利潤(rùn)不少于6000萬(wàn)元。這個(gè)規(guī)定幾乎將規(guī)模相對(duì)較小的民營(yíng)企業(yè)直接赴境外上市阻在審批門(mén)外。2012年底，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于股份有限公司境外發(fā)行股票和上市申報(bào)文件及審核程序的監(jiān)管指引》取消了境外上市的上述“四五六”規(guī)定，證監(jiān)會(huì)對(duì)企業(yè)境外上市不進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的審核，但是可就產(chǎn)業(yè)政策、利用外資政策和固定資產(chǎn)投資管理規(guī)定等事宜征求有關(guān)部門(mén)意見(jiàn)。此規(guī)定為規(guī)模相對(duì)較小的民營(yíng)企業(yè)直接H股上市提供便利。

　　而對(duì)于紅籌上市，則沒(méi)有H股上市審批那么容易。根據(jù)國(guó)務(wù)院《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)在境外發(fā)行股票和上市管理的通知》，境內(nèi)企業(yè)或者中資控股股東的境內(nèi)股權(quán)持有單位應(yīng)當(dāng)按照隸屬關(guān)系事先經(jīng)省級(jí)人民政府或者國(guó)務(wù)院有關(guān)主管部門(mén)同意，并報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核后，由國(guó)務(wù)院證券委按國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、國(guó)務(wù)院有關(guān)規(guī)定和年度總規(guī)模審批。從2005年開(kāi)始，商務(wù)部的《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》(“10號(hào)文”)和外管局的《國(guó)家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過(guò)境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問(wèn)題的通知》(“75號(hào)文”)，對(duì)紅籌上市重重設(shè)障，表面上看10號(hào)文并無(wú)明文禁止海外紅籌上市的內(nèi)容，但該文出臺(tái)以來(lái)，至今沒(méi)有一家企業(yè)能夠按照文件要求通過(guò)審批和實(shí)現(xiàn)海外上市這一事實(shí)，充分證明了其對(duì)紅籌上市的阻礙。目前實(shí)現(xiàn)海外紅籌上市，均采取繞開(kāi)10號(hào)文的方式，即從架構(gòu)上將上市體系脫離于10號(hào)文的監(jiān)管范圍之外;而對(duì)于75號(hào)文，為了將來(lái)的海外募集資金回歸及境內(nèi)權(quán)益對(duì)境外上市公司的分紅，一般需要符合其要求。因此，在目前的法律制度下，國(guó)內(nèi)企業(yè)，尤其是國(guó)內(nèi)純內(nèi)資企業(yè)，想要實(shí)現(xiàn)紅籌上市不僅上市法律結(jié)構(gòu)復(fù)雜，還具有一定的法律風(fēng)險(xiǎn)。

4.再融資

　　公司在香港H股上市后，不僅可以在香港聯(lián)交所增發(fā)股票，還可以選擇在國(guó)內(nèi)增發(fā)A股，如江西銅業(yè)、紫金礦業(yè)、中國(guó)石油、中國(guó)石化等都成功發(fā)行A股，獲得大量的再融資機(jī)會(huì)，并且在境內(nèi)的發(fā)行市盈率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于境外發(fā)行市盈率，當(dāng)然這兩種情況均需要中國(guó)證監(jiān)會(huì)的審批。紅籌方式上市因上市公司注冊(cè)地在境外且一般為有限公司，而中國(guó)A股上市公司要求必須為中國(guó)境內(nèi)的股份有限公司，因此紅籌方式上市的公司目前不能在國(guó)內(nèi)增發(fā)A股，但其在香港上市后，可以進(jìn)行分拆上市或增發(fā)，且不需要中國(guó)證監(jiān)會(huì)審批，而且在發(fā)行其他金融衍生品時(shí)，紅籌上市公司并不需要符合內(nèi)地的法律程序和條件，但H股則需要符合內(nèi)地的法律程序和條件，并經(jīng)國(guó)家有關(guān)部門(mén)的批準(zhǔn)。

5.股價(jià)、發(fā)行市盈率不同

　　就同一行業(yè)同一盈利水平而言，H股上市公司的股價(jià)、發(fā)行市盈率比照紅籌上市公司而言相對(duì)較低，究其原因，紅籌上市為境外成立的公司，比如開(kāi)曼、香港等地，適用法律主要為英美法系，國(guó)際投資者比較熟悉，而H股適用的國(guó)內(nèi)法律屬于大陸法系，境外的投資人對(duì)境內(nèi)的法律和會(huì)計(jì)制度不熟悉或信心不足。不過(guò)，筆者相信，這種現(xiàn)象隨著H股模式上市企業(yè)的增加和投資者的成熟會(huì)很快消失。

6.重組架構(gòu)不同

　　H股上市公司重組架構(gòu)并不難，主要是確定上市主體后改制為股份有限公司，并根據(jù)香港上市規(guī)則的要求進(jìn)行業(yè)務(wù)重組，上市公司也是境內(nèi)的股份有限公司。H股上市不需要搭建復(fù)雜的境外架構(gòu)，不需要辦理所謂的75號(hào)文登記，也不在10號(hào)文的監(jiān)管范圍內(nèi)。

　　紅籌方式上市，雖然境內(nèi)公司無(wú)需改制，但其境外架構(gòu)的搭建則需要大量的重組工作?！秶?guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)在境外發(fā)行股票和上市管理的通知》中所列的“凡將境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)通過(guò)收購(gòu)、換股、劃轉(zhuǎn)以及其他任何形式轉(zhuǎn)移到境外中資非上市公司或者境外中資控股上市公司在境外上市，以及將境內(nèi)資產(chǎn)通過(guò)先轉(zhuǎn)移到境外中資非上市公司再注入境外中資控股上市公司在境外上市”，都是我們所指的紅籌上市。目前實(shí)踐中，主要是注冊(cè)離岸公司作為上市主體后，再返程收購(gòu)境內(nèi)公司，或者二者之間用協(xié)議控制模式(即VIE模式，業(yè)內(nèi)又稱新浪模式，VIE為variable interest entity首字母縮寫(xiě)，即可變利益實(shí)體)建立一種利益控制關(guān)系的方式進(jìn)行操作。若以VIE方式在香港上市，香港聯(lián)交所通常接受協(xié)議控制模式的條件是：國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體所在行業(yè)為限制或禁止外商投資類。

7.外匯管制不同

　　根據(jù)國(guó)內(nèi)相關(guān)外匯管制規(guī)定，H股公司在外匯使用方面受到以下嚴(yán)格管制：1。遵行外匯登記制度，H股公司在應(yīng)在境外上市首次發(fā)股結(jié)束后的15個(gè)工作日內(nèi)，應(yīng)持有關(guān)材料到外匯局辦理境外上市股票外匯登記手續(xù)。2。服從募集資金管理。H股公司發(fā)行股票所募集的外匯資金，應(yīng)調(diào)回境內(nèi)，未經(jīng)外匯局批準(zhǔn)，不得滯留境外，經(jīng)外匯局批準(zhǔn)開(kāi)立專戶保留。3。境外減持或出售資產(chǎn)所得外匯資金應(yīng)在資金到位后調(diào)回境內(nèi)，并應(yīng)經(jīng)外匯局批準(zhǔn)結(jié)匯。4.H股公司如需回購(gòu)本公司境外上市流通的股份，應(yīng)到外匯局辦理境外上市股票外匯登記變更。

　　紅籌方式上市需要境內(nèi)居民就境外投資進(jìn)行《境內(nèi)居民通過(guò)境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理操作規(guī)程》(“19號(hào)文”，為75號(hào)文的新規(guī)程)的相關(guān)外匯登記。境內(nèi)居民從特殊目的公司獲得的利潤(rùn)、紅利及資本變動(dòng)外匯收入應(yīng)于獲得之日起180日內(nèi)調(diào)回境內(nèi)，利潤(rùn)或紅利可以進(jìn)入經(jīng)常項(xiàng)目外匯賬戶或者結(jié)匯，資本變動(dòng)外匯收入經(jīng)外匯局核準(zhǔn)，可以開(kāi)立資本項(xiàng)目專用賬戶保留，也可經(jīng)外匯局核準(zhǔn)后結(jié)匯。

　　總之，H股與紅籌方式上市各有利弊，但根據(jù)相關(guān)監(jiān)管趨勢(shì)，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)放開(kāi)H股企業(yè)規(guī)模、盈利、籌資額方面的條件，且未來(lái)H股公司可自主選擇是否全流通上市，“H股存量股份”流通問(wèn)題也就迎刃而解。當(dāng)然，隨著中國(guó)的進(jìn)一步對(duì)外開(kāi)放，也不排除政府監(jiān)管部門(mén)會(huì)適當(dāng)放開(kāi)紅籌方式上市的相關(guān)審批要求，為更多中國(guó)企業(yè)提供便利，更好地利用境外資金、技術(shù)和市場(chǎng)。